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　　本文作者光大证券首席经济学家徐高。

　　生产面延续平稳，需求增速开始回落。统计局发布 5 月数据显示生产面维持平稳而 需求有所回落。5 月工业增加值同比增长 6.0%，增速与上月持平，略高于我们 5.8% 和市场 5.9%的预期（图 1、表 1）。而需求开始回落，前 5 个月固

定资产投资累计同比增长 9.6%，增速较前 4 个月回落 0.9 个百分点。5 月社会零售总额同比增速小幅下降 0.1 个百分点至 10.0%。本轮经济企稳由需求复苏带动，需求回落意味着经济 下行压力再度上升。

　　实体经济投资意愿再度下降，民间投资大幅跌落。5 月当月固定资产投资同比增长 7.4%，增速较上月回落 2.7 个百分点，需求呈现放缓态势。4 月以来金融体系对实体经济资金支持下降，导致实体经济到位资金不足，对投资增长形成抑制。5 月投 资资金来源同比增速较上月下降 4.9 个百分点至 7.3%（图 3）。而实体经济货币环境趋紧情况下实体经济投资意愿下降，资金来源中自筹资金部分同比更是由上月的增 长 5.3%转为下跌 0.3%。这种情况下，虽然积极的财政政策推动基建投资继续保持 20%附近的较高速增长态势（图2），但以民间投资为主的制造业和房地产投资均出 现明显下滑。民间投资同比增速由 4 月的 4.3%跌落至 1.0%（图4），同时制造业部 门投资同比由上月的 5.3%下降至 5 月的 1.3%。由于具有政府隐性担保部门能够优 先获得资金支持，在实体经济资金面趋紧过程中，民间部门会受到更大幅度挤压， 因而投资下跌可能更为剧烈。如果金融体系对实体经济支撑继续减弱，投资存在继 续放缓风险，结构上民间部门下行压力会更为明显。

　　作为过去几个月经济亮点的地产市场也进入下行通道。宽松的实体经济货币环境变 化后房地产需求也进入回落通道。5 月当月商品房销售面积同比增速较上月下跌 19.9 个百分点至 24.2%，高频数据显示 6 月销售面积增速下行更为明显。需求放缓 带动投资增速下降，5 月房地产投资增速较上月回落 3.1 个百分点至 6.6%。同时，房地产企业投资意愿也出现回落，5 月到位资金同比增速回落 7.0 个百分点至 16.7% （图 5），其中自筹资金部分由上月的增长 0.2%转为下跌 7.0%。而土地购置面积和 房屋新开工面积同比增速同样出现明显回落，分别下降12.9和15.3个百分点至-4.5% 和 10.6%（图 6）。房地产投资前景面临持续放缓压力。

　　需求放缓加大生产面下行压力。5 月高频火电发电量数据跌幅加大未能反映生产面平稳态势，主要是因为南方降雨量加大导致水电发电量大增，同比增速大幅攀升10.7% 个百分点至 20.7%。而 5 月整体上工业生产延续平稳是对前期需求复苏的反应，此前几个月稳增长政策下需求回升带动工业品价格攀升，推高利润和开工率，导致工业生产在 5 月继续企稳。其中粗钢产量同比增速较 4 月回升 1.3 个百分点值 1.8%。但随着需求放缓带动工业品价格下跌，利润下降可能再度加大生产面放缓压力。

　　政策扰动及不确定性打击各方对中国经济增长信心，经济下行压力再度上升。本轮经济企稳主动力来自需求复苏，然而随着 4 月以来信贷社融持续放缓，金融体系对实体经济资金支持减弱，实体经济融资难存在再度抬头可能，经济下行压力再度上升。政策的扰动及不确定性已严重打击了各方对中国经济增长的信心。民间投资的大幅下降已经充分表现了这一信心缺失所产生的危害。地产是过去几个月经济数据中的主要亮点。但现在也已进入了下行通道。

　　在稳增长政策带动实体经济经历过去几个月的短暂复苏后，中国经济已经重新面临显著下行压力。我们已经因为近期的政策扰动而下调了对今年中国经济增长的预期，5 月的宏观数据印证了我们的担忧。 目前我们对中国经济今年增长 6.7%的预测继续面临较大下调风险。


　　作者：徐高来源华尔街见闻)

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