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　　去年股灾以来短短一年内，多只黑天鹅事件的冲击给市场带来深远影响，也令市场产生了深刻的变化。

　　国泰君安徐寒飞团队在一份报告中写道，2015年6月15日，当上证综指从5178点开始历史性暴跌、场外配资遭遇踩踏式清理和去杠杆化时，未曾完全想到将对此后的债市产生深远影响。

　　从6月15日以后短短不到3周，上证综指、中小板指和创业板指均下跌30%以上，所有指数的跌幅均超过2013年钱荒事件和2007年530时的暴跌幅度。

　　而投资者更不会想到，在第一轮下跌还未来得及休养生息，此后的15年8月11日和16年初，因为人民币中间价的调整和A股熔断机制，再度引发A股暴跌，并导致全球性金融市场的恐慌。

　　报告称，短短一年，市场见证了多只黑天鹅事件的冲击，对市场也产生了深刻变化，总结起来有以下10大方面：

　　1、与股市相关的衍生类固收资产大幅缩水，机构从“资金为王”进入“资产为王”。

　　A股暴跌，IPO暂停，与股市相关的衍生类固收资产，包括股权质押、结构化配资、收益互换、伞形信托等缩水规模高达2.5-3万亿，叠加经济持续下行、央行多轮宽松，金融机构进入“资产荒”时代，刚性配臵需求和资金避险需求推动债市持续上涨，中国债市经历了史上最长的牛市，并且仍在继续。

　　2、市场化的无风险利率不断下行，且一去不复返，理财利率破4%，货币基金破2.5%。

　　资产荒的到来，使得不仅好资产在变少，好资产也在变差，机构风险偏好下移，资产端利率的下行倒逼负债端利率不断下调，全市场3M理财利率从股灾时的5%以上已全面进入“3时代”，货币基金利率跌破2.5%，但规模仍在不断扩张，居民、机构等的预期投资回报率仍在持续下降。

　　3、银行委外投资迅猛扩张、方兴未艾。

　　资产荒配置压力下，理财资金的委外投资迅猛扩张，规模超过10万亿。市场化是资管行业的灵魂，股灾以后，银行业“大资管化”的演变正逐渐从量变走向质变，从负债脱媒走向资产脱媒，面临资产负债管理与风控模式的创新，投资者需重视这一变化对债市的深远影响。

　　4、汇率从恐慌回归理性，市场适应波动能力明显增强。

　　在经历了811、16年初的汇率大幅波动及对各金融市场的传染冲击后，16年5月尽管美元指数上涨3%，人民币经历明显贬值，但国内及海外市场表现“淡定”许多，市场参与者的汇率预期趋于理性，对汇率波动的敏感性程度下降，汇率弹性增大释放了货币政策对内宽松的空间。

　　5、股市以后，楼市、黑色期货资产泡沫接力上涨，美林时钟被玩成美林电风扇。

　　房地产在股灾结束后的半年内迅速升温，一线城市上海、北京、深圳、广州房价最高点分别比2015年6月初上涨了112%、102%、135%、39%，3月楼市调控略有降温后。

　　以铁矿石、螺纹钢为代表的黑色商品期货经历暴涨，在流动性泛滥和缺资产环境下，美林时钟变成了美林电风扇。

　　6、全球经济、金融和政治领域黑天鹅事件频出，黄金为王。

　　从15年底美联储首次加息以后至今，黄金资产表现最强势，2016年初至今黄金期货上涨20.13%。人民币汇率的全球冲击、原油下跌、欧洲难民危机、恐怖袭击频仍、欧日央行QE、美联储加息一再推后等一系列事件，使得全球面临市场和政策不确定性的风险溢价大幅上升，避险资产黄金表现最优。

　　7、A股暴跌后，金融市场对实体经济负反馈，经济持续面临下行风险，继15年末地产单月0增长后，16年5月制造业、民间投资降至1%附近。

　　股灾以后，金融机构与资本市场的高杠杆交易、资产泡沫和风险的交叉传染并未完全消失，反而以其他方式（楼市首付贷、P2P）反映到其他资产上，实体与金融机构之间的负反馈循环大大增强，经济持续面临下行风险，5月制造业投资、民间投资单月增速降至1-2%附近，投资增速创下16年新低，经济增长持续缺乏内生动力。

　　8、实体投资回报率下行，金融资产逆势膨胀，资管机构艰难以求。

　　实体回报率持续下行，货币多轮宽松之下金融资产逆周期膨胀，实体收益与金融收益之间裂口越来越大，导致市场上各种形式的息差急剧缩窄，资产价格估值高企，投资者只能通过加杠杆、加风险的方式取得收益。但金融资产的逆周期扩张，很可能引发后期的不良率上升，引发未来某个时刻的再次去杠杆对冲。

　　9、分级A热潮过去，规模迅速缩水，成交量大幅萎缩，难再受大规模资金青睐。

　　股灾期间，大放异彩的分级A产品一度被认为是债券的替代品并将对市场造成明显冲击，但在时隔一年后分级A成交量大幅萎缩，产品规模急剧缩水，难以容纳大资金进入，相对债券而言表现黯然失色。

　　10、A股连续暴跌似乎并没有跌出显著的投资价值，债券仍然是为数不多的可为投资者提供稳定、持续、正回报的优质资产。

　　在2015年底债市思考年度投资策略时，很多人对于2016年的股市寄予希望，认为风险资产持续下跌已跌出了投资价值，性价比似乎好于债市，但是回顾上半年各类资产表现来看，沪深300和创业板指数下跌了20%和25%，转债下跌13%；商品（南华工业品指数，CRB指数）表现最优，上涨10%左右，其中黄金上涨15%，但这是经历了长达3年深跌之后的反弹，属于3年等一回的机会。

　　年初以来债市的话，中债企业债的收益率是1.4%左右，2016年以来做的好的纯债基金累计收益在2-2.3左右，那么年化在4.5%上下。这意味着，债券依然是为数不多的可为投资者提供稳定、持续、正回报的优质资产，对债市投资人而言，2016年的债券市场投资虽有不易，但跨界投资其他风险资产则更加困难。

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